01/02/2011 This content is not up to date

Globalizace financí a mezinárodní měnové spory

Pro dosavadní vývoj světového hospodářství je příznačné prohlubování finanční otevřenosti ekonomik, která zjevně přesahuje úroveň mezinárodní integrace dalších složek ekonomické aktivity. Prosazuje se sjednocování kapitálových trhů a intenzifikace vzájemného provázání kapitálu, měnových kurzů a úroků, jakož i akcelerace přeshraničního investování s budováním globálních produkčních a dodavatelských řetězců a růstem závislosti na mezinárodním obchodu.

Probíhá i zesilování interakcí obchodních a finančních aspektů globalizace s dopadem na propukání hospodářských krizí, které začínaly jako finanční a většinou přerůstaly do komplexně ekonomické podoby. Specifickým rizikovým faktorem se jeví vypjatá konkurence ve finančním sektoru provázená nejrůznějšími inovovanými transakcemi, mnohdy ukvapenou liberalizací pohybů krátkodobého kapitálu a celkově uvolněnou atmosférou bankovního úvěrování.

Dříve nezaznamenané výzvy pro globalizované světové hospodářství přinesla finanční a následně i hospodářská krize let 2008_2009, jejíž spouštěcí mechanismus sice primárně spočíval v bankovním sektoru USA, avšak klíčovým faktorem zjevně byla dlouhodobá mezinárodně platební nerovnováha, respektive mezi sklonem ke spoření a k investování různých zemí. Zvláště pak setrvalé vnější deficity řady rozvinutých ekonomik, jejichž zrcadlovým odrazem byl čistý příliv zahraničního kapitálu. Schodky mohly být financovány z poměrně snadno dostupných zdrojů přebytkových ekonomik, k nimž se řadily exportně úspěšné země jako Čína a vývozci některých komodit, zejména ropy.

Pro Čínu a některé další asijské ekonomiky bylo příznačné jednak udržování kompetitivních měnových kurzů a jednak tradičně skromná spotřeba. Výsledkem bylo disproporčně masivní hromadění devizových rezerv v zahraničních měnách (převážně dolarové denominace). Nákupy zahraničních dluhopisů (zejména US Treasury), spolu s udržováním poměrně nízkých úroků, pomáhaly financovat levné úvěry v USA i v Evropě a usnadňovaly nákupní rozmach zájemců o hypotéky a spotřebitelů. Připomenout lze i silnou investiční aktivitu řady západních bank v oblasti tzv. sekuritizovaných aktiv a toxických finančních instrumentů.

Souvislosti finanční krize a globalizace spočívají v otevření stále širšího prostoru pro obchodování s cennými papíry, pro rozprostírání rizik mezi množství investorů z různých zemí, ale i pro spekulace a komolení tržních mechanismů. V zásadě jde o to, že globální propojování vedlo k rychlé a hluboké integraci ekonomik velice odlišných. Rychle rostoucí rozvojové země s nerozvinutými finančními systémy exportovaly své úspory do vyspělých ekonomik k jakémusi „přebalení“ a k následnému reexportu ve formě finančních produktů a nástrojů, vesměs dynamicky inovovaných.

V zásadě lze identifikovat rozpor mezi relativně nízkou úrovní globální dohlédací koordinace i komunikace a globální propojeností trhů. Volný mezinárodní pohyb kapitálu usnadňoval transfery úspor z rozvojového světa, a zejména růst devizových rezerv exportně úspěšných ekonomik podporovaný kurzovou politikou. Nástup finanční krize pak demonstroval existenci značných rezerv i mezer legislativních pravidel a nepřipravenost regulačních orgánů na systémově konzistentní vnější makroekonomickou spolupráci.

Úskalí globálního měnového systému

Bez ohledu na regionální integrace a prosazování nových hospodářských center se ukázalo, že globální ekonomika není až tak pevně ukotvena. Svědčí o tom stávající globální ekonomická nerovnováha a její implikace pro mezinárodní měnový systém. Nad způsobem řešení se vznáší otazník. K možnostem přebytkových zemí patří jednak stimulace domácí poptávky a jednak přechod na měnový režim, který méně přispívá tvorbě obchodních přebytků a hromadění devizových rezerv. Jinak řečeno, jde o jakési posílení finanční globalizace přes více či méně pružné kurzové systémy, které by mohly napomoci k řešení problému ekonomických deficitů jedněch a přebytků jiných zemí a také preventivně omezovat prostor pro protekcionismus v mezinárodních ekonomických vztazích.
V souvislosti s působností mezinárodního měnového systému vystupují do popředí zejména následující aktuální výzvy či úzká místa.

Za prvé, určitá neukotvenost systému, zvláště v kontrastu s dřívější vazbou na zlato. Stávající měnové uspořádání (tzv. Bretton-Woods 2 z roku 1971) v sobě obsahuje rozmanité devizové režimy i různorodé kontroly kapitálových toků s vestavěným potenciálem vyhrocování konfliktů mezi národní a mezinárodní měnou. K ovlivňování či řízení globální likvidity jsou využívány národní nebo regionální měny, a to při výsadním postavení hospodářsky vyspělých států a praktickém vyřazení měn rozvojových zemí. Ty se navzdory růstu své ekonomické síly a váhy dosud nestávají aktivními účastníky měnového dění a v pozici „diváků“ neoplývají zájmem či motivací propojovat své hospodářské politiky s potřebou stability globálního systému.

Za druhé, dominantní postavení amerického dolaru (USD) jako klíčové rezervní měny. Spojené státy se sice podílejí pouze necelou čtvrtinou na celosvětovém HDP, avšak mezinárodní obchod je v převažující míře realizován v dolarech (cca 85 procent) a ty tvoří až dvě třetiny (65 procent) světových měnových rezerv (asi 20 procent připadá na euro a zbytek převážně na britské libry a japonské jeny). Přitažlivost i výlučnost dolaru spočívá _ kromě ohledů politických _ především na tom, že je podpírán světově nejlikvidnějšími kapitálovými trhy a spíše vydrží případné útoky spekulantů než jiné národní měny. Navíc existující alternativy k dolaru nejsou příliš atraktivní, k čemuž přispívají i probíhající diskuse o budoucnosti eura. V souvislosti s globální úlohou USD se k aktuálním problémům řadí dopady poklesu jeho hodnoty na cenu komodit a na stabilitu finančních trhů. Pokud by odezva ostatních zemí spočívala také v oslabování měn, kurzové soupeření by výrazně zhoršovalo podnikatelské podmínky a rizika ve světovém obchodu.

Za třetí, akumulace obrovských objemů devizových rezerv v řadě ekonomik, převážně rozvojového světa. Suma globálních rezerv stoupla z 1,3 bilionu USD, což představovalo pět procent světového HDP v roce1995 na 8,4 bilionu, respektive 14 procent HDP v roce 2010. Z této částky připadaly (podle MMF) dvě třetiny na rozvíjející se trhy, což ve svém důsledku vede k tomu, že chudé země rozvojového světa na jedné straně zanedbávají své vnitřní investiční potřeby a na druhé straně levně půjčují některým západním zemím, zejména Spojeným státům.
Zjevná je absence vyrovnávajícího mechanismu, který by podněcoval nápravné korekce u zemí s mezinárodně platebními přebytky a bránil transformaci těchto přebytků do kumulování devizových rezerv, a čelil tak tlaku na setrvalé prohlubování světové ekonomické nerovnováhy. Zjednodušeně řečeno, dosavadní měnový systém v zásadě umožňoval krajní nárůst platebních deficitů i přebytků některých zemí a svým způsobem spolupůsobil při vzniku poruch ve světovém hospodářství.

Za čtvrté, opakující se výskyt finančních krizí, ať již regionálních, anebo celosvětové povahy jako tomu bylo v nedávných letech. Tyto krize souvisejí jednak s celosvětovým snižováním úrokových měn a následnou spotřebou „na dluh“ a jednak s velkým objemem, rozmanitostí i těkavostí přeshraničních pohybů kapitálu. Jeho příliv do země sice podporuje domácí poptávku, avšak samotný rozsah globálních toků ve vztahu k poměrně malým finančním trhům jednotlivých ekonomik rozšiřuje potenciál hospodářských výkyvů či poruch, ať již jde o rizika inflace, bublinových efektů (nemovitosti, finanční aktiva apod.), nadměrné měnové apreciace, jakož i rizika spjatá s náhlým přerušením toků kapitálu a s destabilizací finančního prostředí.

Za páté, možnost měnových manipulací, respektive zásahů centrálních bank směřujících buď k oslabování národní měny, anebo k prevenci jejího posilování s cílem získávat konkurenční zahraničněobchodní výhody. Realizace takovýchto kroků v dnešním světě si svou intenzitou vysloužila dokonce termín „měnové války“, případně i války obchodní. Manipulace s měnovými kurzy má zjevnou vazbu na redistribuci produkce a důchodů ve světovém hospodářství. Úspěšné udržování podhodnoceného kurzu měny zlevňuje domácí zboží pro zahraniční odběratele, podněcuje vývozy, a tím i příliv peněžních zdrojů ze zahraničí, což zpravidla podporuje vnitřní poptávku a investice.

Měnové pnutí a protiklady čínské měny

Zvlášť diskutovaným tématem je dnes postavení a úloha Číny v mezinárodním měnovém uspořádání. Důvody jsou nasnadě. Svou měnu s názvem renminbi či jüan (RMB), váže na americký dolar a díky svému ekonomickému rozmachu zaujala postavení nejvlivnější rozvojové země. Podle WTO se v roce 2009 dostala do čela pořadí největších světových vývozců zpracovatelské produkce (s podílem 9,6 procenta před Německo s 9 procenty a Spojené státy s 8,5 procenta). Dociluje velkých zahraničněobchodních přebytků a nahromadila obrovský objem měnových, převážně dolarových rezerv.

Čína je od roku 2008 největším věřitelem Spojených států, koncem roku 2010 vlastnila americké vládní dluhopisy (US Treasury) v hodnotě přes 800 miliard dolarů a celkově zhruba 2 biliony v dolarech denominovaných měnových rezerv. Jenom za poslední čtvrtletí minulého roku stouply devizové rezervy o rekordních 199 mld. USD na celkový úhrn 2,85 bilionu dolarů. Odvrácenou stranou jsou kritické výtky, že Čína ovládla světový export s přispěním podhodnoceného kurzu RMB (podle odhadů o cca 20_40 procent vůči dolaru), vytlačuje tradiční vývozce ze světového trhu a spolupodílí se na vzniku a prohlubování globální ekonomické nerovnováhy.

Naproti tomu některé velké země rozvojového světa, spolu s Čínou, vytýkají západním ekonomikám, že jejich centrální banky udržují úroky na příliš nízké úrovni. To pak vede ke snaze investorů hledat pro kapitál lepší ziskové uplatnění v zahraničí, zejména v dynamičtěji se rozvíjejících zemích. Příliv peněz potom zesiluje tlak na zhodnocování místních měn s nepříznivými dopady na exportní konkurenceschopnost. Tyto výhrady ještě zesílily, když americký Fed zveřejnil záměr (2010) takzvaného kvantitativního uvolňování, respektive do poloviny roku 2011 napumpovat do oběhu v ekonomice dodatečných 600 miliard dolarů cestou nákupu domácích dluhopisů. Zjevným smyslem tohoto kroku je podpořit růst ekonomiky, přirozeně s přispěním poklesu jednak základních úrokových sazeb na kapitálovém trhu a jednak hodnoty samotného dolaru, které by mělo snížit chronické deficity obchodní a platební bilance.

Zatím plně nezodpovězenou otázkou je stupeň zájmu Číny na internacionalizaci své měny, což by nepochybně odpovídalo její setrvale stoupající hospodářské síle, a také na realizaci k tomu směřujících hospodářsko politických opatření. V rovině úvah lze poznamenat, že dosavadní růstový model Číny byl založen na vysoké míře domácích úspor, na expanzi exportu, na poměrně nízké vnitřní a vysoké poptávce vnější a na podhodnoceném měnovém kurzu. Udržování vazby renminbi na dolar stimulovalo vývozy, aniž docházelo ke zlevňování dovozů. Čína sice v průběhu krize let 2008_2009 realizovala dílčí kroky ke zvyšování domácí spotřeby (fiskální stimuly, vládní výdaje, úvěry), ale míra úspor zůstávala i nadále vysoká (životní styl, sociální sítě a další faktory) a růst vnitřní poptávky jen skromný.

K nápravě by zjevně napomohla významnější apreciace čínské měny než o uváděných 2,5 procenta vůči USD, k němuž mělo dojít v roce 2010. Jednak k přesměrování poptávky ze zpracovatelského průmyslu ke službám a k oslabování inflačních tlaků v Číně a jednak k odstraňování vnějších poruch a globální nerovnováhy. Žádoucí se ovšem jeví i mírně sestupná stabilizace kurzu dolaru vůči ostatním měnám, aby se americké zboží stalo v zahraničí atraktivnějším a usnadnila se substituce dovozů za místní produkci a služby.

Kurz čínské měny je dosud centrálně určován s jen malou tolerancí výkyvů vůči dolaru a oběh cizích měn i toky kapitálu podléhají kontrolám. Na jedné straně se prosazují určité stabilizující momenty (například prevence přílivu spekulativního kapitálu a kurzové volatility), na druhé straně však i překážky širšímu uplatnění renminbi jako mezinárodní měny. Z predikčního hlediska lze však považovat za významná některá nejnovější opatření čínských orgánů. Zvláště pak změna, která umožnila zahraničním komerčním i centrálním bankám investovat na čínském mezibankovním dluhopisovém trhu, což lze interpretovat i jako souhlas, anebo poskytnutí důvodu k přiřazení renminbi k mezinárodně obchodovaným měnám. Jde ovšem o první kroky, nicméně držbu čínské měny již deklarovala například centrální banka Malajsie.

Neméně zajímavé jsou rovněž v čínské měně denominované emise dluhopisů některých transnacionálních korporací a bank. K novějším příkladům z listopadu 2010 se řadí Carterpillar, který v Hongkongu prodal obligace za 1 miliardu (150 mil. USD), anebo ruská banka VTB Bank, která s manažerskou spoluprací britské HSBC vydala tříleté dluhopisy také v hodnotě 1 mld. RMB. Vedle náznaku těsnější finanční spolupráce mezi Čínou a Ruskem nasvědčují takovéto emise (spolu s limitovanou liberalizací využívání renminbi v Hongkongu) záměru nebránit či přímo podněcovat širší mezinárodní uplatnění čínské měny při současném zmírňování závislosti na americkém dolaru. Jde ovšem o dlouhodobější proces, než by se takzvaný „redback“ (někdy používaný pro vymezení vůči dolarovému pojmu greenback) mohl stát hlavní měnou v Asii, anebo významnou součástí rezerv světových centrálních bank. Predikční výhled by s tím však zřejmě měl počítat.

Přístupy k obnově vnější rovnováhy

Překonání vleklé globální nerovnováhy je bezpochyby na pořadu dne, stejně tak ovšem i řešení problému potřebných reforem. Východiskem může být teze, že dlouhodobé řešení předpokládá odklon od modelu, v němž chudší, byť i poměrně rychle rostoucí země financují běžnou spotřebu v rozvinutých ekonomikách výměnou za přísliby či budoucí nároky na jejich produkci. Nejde přitom jen o oživení růstové dynamiky s návratem k předcházejícím trendům a k opětnému krizovému vzedmutí. Svět dnes stojí před problémem přesměrování zdrojů růstu od spotřeby v deficitních ke spotřebě či poptávce v zemích přebytkových. Stávající povaha krajní nerovnováhy zjevně vyžaduje globálně koordinované odezvy, ať již jde o měnovou oblast, reformu i zdrojové posílení relevantních mezinárodních institucí, řízení rizik, jakož i odpovědnost za chod a hospodaření mezinárodně působících konglomerátů.

Zvlášť aktuální je reforma mezinárodního měnového systému, jejíž konkrétní podoba ovšem závisí na konsenzu největších ekonomik. Z možných alternativ se jeví nejschůdnější dohoda o zřízení multiměnového systému, respektive rozšíření stávající zásoby rezervních měn o čínské renminbi tak, jak se bude více otevírat pro kapitálové transakce. Ve směru diverzifikace měnových rezerv je myslitelné i větší uplatnění zvláštních práv čerpání (SDR) u Mezinárodního měnového fondu (MMF). Naproti tomu eventualita vytvoření nějakého nového globálně využitelného měnově rezervního aktiva se nezdá být reálná. I když se občas vynořují i úvahy o možné „reinkarnaci“ zlatého standardu, alespoň jako mezinárodně uznávaného referenčního bodu tržního očekávání v otázkách inflace, deflace a budoucích hodnot měn.

V souvislosti s neklesající poptávkou po měnových rezervách vystupuje otázka vůbec smysluplné výše držby těchto rezerv v těch či oněch ekonomikách. Jednoznačný plošný recept by se hledal stěží, nicméně svou úlohu zde hrají, vedle finanční globalizace, předcházející zkušenosti řady zemí s překotným odlivem peněz po vypuknutí finančních krizí. Měnové autority právem spatřují v akumulaci měnových rezerv jakousi bezpečnostní pojistku, nehledě již k tomu, že příklady táhnou a nelze vyloučit ani soupeření o důvěryhodnější zásobu, podněcované i snahou o zachování nízkých kurzů národních měn a konkurenčních výhod v mezinárodním obchodu.

V obecné poloze vstupují do úvah o možnostech redukce světové poptávky po měnových rezervách následující. Za prvé, větší měnová pružnost bránící kurzovým manipulacím, bublinám cen aktiv a inflačním tlakům. Za druhé, mezinárodně akceptované i koordinované překážky či sankce zabraňující využívání devalvací k získávání konkurenčních výhod ve světovém obchodu (skupina G20 již koncem roku 2010 v Soulu deklarovala, že se k podobným krokům nebude uchylovat). Za třetí, zlepšit v krizových situacích přístup zemí k peněžním fondům mezinárodně působících institucí, jako je Mezinárodní měnový fond. Ten má dnes nezastupitelnou funkci, byť poznamenanou „nálepkou“ špatného dojmu pro země, které se až dosud k němu v nouzi obracely s žádostmi o pomoc a půjčku.

Další, nejméně nadějnou variantou jsou posléze nekoordinovaně živelné reakce jednotlivých zemí, k nimž se v posledních měsících uchylují i dosud poměrně otevřené ekonomiky (například Brazílie, Indonésie a Thajsko). K takovým krokům se řadí kontroly pohybu kapitálu s cílem snižovat objem přicházejících „horkých peněz“, respektive spekulativního kapitálu, administrativní omezování držby zahraničních finančních produktů či derivátů v bilancích místních bank a finančních institucí, různé experimenty se zaváděním „technických opatření“, inovovaných dohlédacích standardů a dalších norem. Výjimkou není ani zdaňování zisků zahraničních subjektů, k němuž například koncem roku 2010 přistoupila Jižní Korea v případě příjmů z investic do vládních obligací, kterému předcházelo výrazné zhodnocení korejského wonu vůči americkému dolaru.

Sílící toky kapitálu do zemí rozvojového světa podněcují inflační tlaky (zmínit lze v této souvislosti i krajní růst ceny zlata ke hranici 1400 dolarů za unci, anebo i návrat ropy nad 90 USD za barel), což vytváří určité dilema pro hospodářskou politiku. Čelit inflaci lze vyššími úroky, avšak ty zase lákají spekulanty a příliv peněz ze zahraničí. Kontroly pohybu kapitálu se pak sice mohou jevit schůdným opatřením, avšak je otázka, nakolik jsou účinné a zda vůbec mohou odvrátit hrozbu cenově bublinových efektů a opětného vyhrocení měnové války ve formě obchodního protekcionismu. Problém konsenzuálního postupu k obnově globální rovnováhy zjevně přetrvává.

Poznámky k soudobému postavení MMF

V souvislosti s pokrizovým vývojem světového hospodářství nabraly na intenzitě diskuse na téma soudobé úlohy, zaměření i perspektivy Mezinárodního měnového fondu. Shoda názorů se rýsuje v tom, že se přežívá dřívější soustředění na přechodné problémy platebních bilancí a zesiluje význam prevence hospodářské destabilizace, identifikace globálních rizik a varování vlád členských zemí a v neposlední řadě i působení jako celosvětového rezervního fondu a koordinátora politiky měnových kurzů. Pozitivně je přijímána nutnost úpravy způsobu hlasování, aby expandující, ale i další státy získaly výraznější vliv na rozhodování, přičemž by mělo být zejména posíleno postavení rychle rostoucích asijských zemí. Patřičná reprezentace ekonomicky sílících zemí by bezpochyby přispěla k efektivitě i k legitimnosti MMF.

Problematika členských kvót a s tím souvisejících hlasovacích oprávnění má několik zájmových dimenzí a její řešení není zdaleka přímočaré. Původně byly kvóty určovány podle složitě koncipovaného schématu, který propojoval rozměr ekonomiky, měnové rezervy, otevřenost vůči zahraničí a volatilitu hospodářského růstu. Poslední revize kvót byla uskutečněna v roce 1999 a pro následující byl na schůzce států G20 určen nejpozdější termín v lednu 2011. Došlo i na dohodu jak o trojnásobném zvětšení objemu disponibilních zdrojů až na 750 miliard USD, tak o úpravě pravidel pro pružnější získávání půjček (tzv. Flexible Credit Line), aby peníze byly potřebným zemím poskytovány rychleji bez zbytečných průtahů a podmínek. Zjevně přišel i čas pro soustředění pozornosti MMF na spolupráci s vládami ohledně rozvoje a implementace jejich měnových strategií.

Značný potenciál poruch či otřesů světového hospodářství _ a v této souvislosti i prostor pro aktivitu MMF _ je spatřován v globální makroekonomické nerovnováze. Její viditelnou stránkou jsou obrovské deficity státního rozpočtu a běžného účtu platební bilance USA a tomu odpovídající zahraničněobchodní přebytky a velké devizové rezervy řady dalších zemí, ať již jde o vývozce ropy, anebo o úspěšné asijské ekonomiky. Kumulace dolarových aktiv v rukou zahraničních rezidentů začíná být varovná a řešení tohoto problému bude zřejmě vyžadovat koordinované úsilí mezinárodního společenství, podporované dostatečně legitimní mezinárodní institucí.

Globální úloha Mezinárodního měnového fondu byla podpořena (chtělo by se říci poněkud paradoxně) tím, že skupina států G20 na jednání v Soulu nedospěla k názorovému sjednocení na postupu k obnově mezinárodní ekonomické rovnováhy. Svou roli sehrály patrně obavy z důsledků návratu Spojených států k politice kvantitativního uvolňování, což nijak nepřispělo k uplatnění soustředěnějšího tlaku na země s přebytky platebních bilancí. K otevřeným či vyhroceným sporům sice nedošlo, avšak ani k adresnému vytyčení zavazujících konkrétně formulovaných cílů. Celá záležitost obnovy globální rovnováhy byla v podstatě přesunuta na bedra MMF, který je bezpochyby dostatečně technicky, znalostně a intelektuálně vybaven a má i potřebné zkušenosti. Svým způsobem se sám posunuje do středu diskusí na téma stabilizace světové ekonomiky, například zveřejněním studie (leden 2011) vyvozující potřebu globálních pravidel, které by omezovaly volnost vlád uchylovat se ke kontrolám pohybu kapitálu. Otevřenou otázkou je ovšem jeho schopnost prosazovat koncepce vyžadující politický konsenzus hlavních skupin zemí.

O autorovi:

Jiří Fárek je profesorem na Technické univerzitě v Liberci a členem redakční rady MP

Expertise to impact

Subscribe